三、A股估值体系的重新定位

    1、估值进入安全区域，等待一季报考验

    上证指数在4000点以下已经进入极度恐慌之后的超卖状态，所谓的价值投资在趋势面前显得如此不堪一击。但是我们觉得短期运行趋势终将在内外力共同作用下得到改变，并回到价值轨道上来。

    从目前主要市场指数2008年的预测市盈率来看，上证指数3500点附近对应的沪深300指数为19倍，上证50为18倍，已经处于较低位置。直观的对比一年期存款利率4.14%的倒数，和我国GDP长期持续高增长背景，这个估值水平是比较扎实的，能够被理性投资者所接受。让市场担忧的是上市公司一季度业绩，受雪灾、出口下滑、原材料价格上涨等不利因素影响，一季报业绩可能有明显下降压力，从而导致市场预期发生变化，并对2008年、2009年业绩作出新的判断。如果调整业绩预测后未来市盈率仍然能维持在20倍附近，那么市场底部可能逐渐显现，4月份将是市场悲观情绪的集中释放阶段。

    2、多重因素作用下A股估值体系的重新定位

    A股市场的估值从股改前的严重低估到股改后的价值重估再到2007末的相对泡沫，基本完成了一轮估值循环。目前A股市场有望重现回归理性，市场在多重因素影响下正试图寻找新的估值体系。

    因素一：多次加息效应累积之后，无风险利率急剧上升，这提高了估值体系中的贴现率，降低了市场整体估值水准。

    因素二：在大盘走弱和股市负财富效应背景下，即便是储蓄负利率缺口持续扩大，2月份资金仍加速回流银行，显示对权益投资的风险溢价急剧上升，这也对估值形成较大负面冲击。

    因素三：股改之后的全流通为二级市场增加了一个全新的庞大的参与者——大小非。经过长期沉淀，他们的持股成本、持股心态和意愿、投资兴趣和方向等，注定和一般投资者不同。由于他们成本远低于二级市场，也许他们只按低PB估值，也许他们套现意愿强烈等等，必然导致未来几年市场整体估值水平回落。

    因素四：受次贷危机影响导致的外需下降以及为“双防”而实行的从紧货币政策，增加了对宏观经济增长放缓和上市公司业绩增长下滑等的预期，这导致估值体系中的成长性估值回落从而整体估值水平回落。

    因素五：市场情绪的极度膨胀和萎缩就是信心的上下极点，并将上述诸因素作过度反应，信心极度缺失导致市场整体估值水平跌出价值区域外。

    但总体而言，以中国经济的高增长态势，考虑到今年的利率水平上升和GDP高位略有回落等情况（本轮加息周期利率再上升空间有限，未来几年GDP9%-10%左右的增长持续性仍可以期待），我们认为市场合理估值在动态市盈率25倍左右。目前的市场已是价值区域外，属超跌性质。

    四、市场趋势判断和投资策略

    1、不确定因素逐渐化解

    “不经历风雨怎么见彩虹”，A股市场最悲观的时刻已经出现。如果说2008年是中国经济最困难时期，那么最困难年中的最困难季度可能已经过去——2008年一季度宏观环境急剧恶化，各项指标均出席回落迹象，我们认为影响股市的三大不确定因素开始缓解。

    因素一：二季度CPI、出口贸易、工业生产增速等指标有望趋于好转，市场信心将进入逐步恢复阶段。

    因素二：引发本轮下跌的外围因素，即美国次贷危机的短期压力逐步释放，美国金融市场流动性危机得到明显缓解。

    因素三：限售股解禁与再融资对市场的短期冲击有望随着部分政策的出台而暂告缓解。

    2、审慎对待反弹机会

    上证指数自6124点连续下跌以来，调整幅度已经相当充分，且期间没有一个像样的反弹。结合目前的估值水平，我们认为上证指数3500点下方将出现机遇大于风险的机会，上证指数仍然有机会回到4000-4200点区域。但基于未来三年宏观经济增速回落和限售股解禁压力的持续，我们认为A股市场长期走势将以震荡调整格局为主，短期具备超跌后的反弹机会。二季度上证指数的波动范围在3000-4800点之间，对应的沪深300指数动态市盈率为15-25倍。

    基于以上判断，我们建议二季度采取“防御为主、主题为辅”的投资策略。防御策略体现为控制合理的股票配置比例，选择预期明确、具有较高估值优势的行业，如金融服务、房地产、黑色金属、化工、机械设备和商业零售；主题投资关注医改、农业、节能减排、奥运和三通。

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