二、A股牛市基础面临考验

    1、供求关系改变市场预期

    2008年以后的未来几年，股改解禁压力已经成为长期压制市场的实实在在的压力。未来一段时期，资金供给很难超过股票供给，靠资金推动型的牛市恐怕很难出现，市场需用通过估值水平的修正来进行调整。统计显示，未来三年是限售股解禁高峰期，以上证指数3500点市值计算，2008年全年理论解禁市值达2.08万亿元，2009年为5.22万亿元，2010年有6.38万亿元。如果2008年A股调整的主要原因来自解禁压力，那我们是否可以大胆假设，下一轮牛市可能要到2010年以后，那未来2-3年A股市场都将以调整格局为主。

    就2008年限售股情况来看，年初的2、3月份解禁高潮已经接近尾声，未来4-7月份限售股压力将明显减少，这将给二季度市场提供较好的反弹机会。

    2、A股市场基本功能面临考验

    股改初衷是让A股市场恢复基本功能，即有效的投资和融资、优化资源配置功能，而目前处于3500点附近的A股市场似乎已经到了股市基本功能重新面临考验阶段。统计显示，两市新股收益率与大盘行情相关性较高，收益率在2007年11月达到高点后，随着大盘的回落呈明显下降态势。上海市场新股单次收益率下降到2008年3月的0.14%、深市中小板的0.11%，两市平均单次收益率均呈下降趋势。3月下旬，以中国太保为代表的一批次新股出现持续破发现象，基于这样的市况，市场的融资功能将受到严峻考验。

    从投资功能看，截至3月25日，沪深两市共有529家上市公司公布年报，净利润总额达4030.7亿元，合计分红1048.78亿元，分红率为26%。如果按市场一致预期测算，2007年上市公司利润总额在7955亿元左右，即使按30%的分红率计算，所有股东能拿到2400亿元红利。以目前25万亿元市值计算，投资回报才1%，中国股市要体现投资功能路途还很遥遥。

    3、流动性紧缩压力开始显现

    从热钱进出度量来看，除去年10月份资金流出125亿美元外（和港股直通车、QDII关联较大），11月份、12月份出现资金净流入，分别为80亿美元和23亿美元，但相比2007年1、2、3、4几个月动辄200亿、300亿美元来说量缩减厉害。当然由于人民币加息和升值预期不断强化，外资进入仍值得期待。

    A股市场新增开户数变化也很好的反映了市场从乐观转向低迷的状态。2007年“5·30”前后，市场乐观情绪蔓延，对应的周开户数最高达335万户，2007年三季度前后也有一波小高潮，但2007年10月份以后，开户数却持续回落，进入2008年后最低周开户数只有35万户，3月份每周也基本稳定在40万户左右，较高峰期下降88%。由此看来，A股市场已经到了相当低迷的状态。

    居民储蓄存款进入2008年后持续回升，一方面是新股发行及赚钱效应明显减弱，导致资金回流；另一方面是持续的调控政策，如加息产生了一定的效应。站在资本市场角度看，居民储蓄回流实际上反映了投资者对股市未来发展缺乏信心。当股市失去了对资金的吸引力，居民宁愿接受负利率而拒绝投资，实际上表明资本市场发展遇到了极大的困难，前景并不乐观。

    4、股市政策展望

    （1）印花税征收政策

    当近期市场再次跌到“5·30”附近之际，市场期待单边征收印花税政策。3500点曾是管理层呵护的一个区域，股市如果继续大幅下跌，利好政策应该会不期而至。

    （2）融资、再融资政策

    市场对部分上市公司盲目推出再融资以达到圈钱目的存在明显担忧，未来证监会可能会严格控制上市公司的再融资行为。如果能让再融资行为与股东利益相结合，出台这方面的规范措施是市场所欢迎的。

    （3）限售股解禁相关政策

    理论上讲，管理层不太可能干预大小非解禁，特别是大量小非属于企业自身利益的决策，但我们的大非多数属于国有控股性质，我们相信由国资委牵头的相关部门会对国有股有统筹安排，给市场一个明确预期，管理层也许会有相关政策出台。

    （4）信用交易政策

    随着大盘蓝筹股不断下跌，题材股越加活跃，市场不断呼吁尽早推出股指期货、融资融券业务，以增加大盘蓝筹股的投资价值。不排除管理层近期先推出股指期货、融资融券业务时间表的可能，以增加投资者对大盘蓝筹股的信心。

    上述利好政策若能在二季度兑现一至两条，市场信心就有望恢复，从而在探底之后展开一轮修复性的反弹行情。当然就政策出台的时机来看，我们认为，在一季度经济数据出台后政府会择机推出相应的市场监管政策，从而使市场真正趋于明朗。因此，仅就目前市场状况看，如果认为大盘已探明底部也不过是指数运行的底部，而不是时间的底部。

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